一、22年煤炭行业业绩概况：板块总体扣非净利同比增长49%

（一）主要指标：板块整体归母净利和扣非后净利同比+52%和+49%

(资料图片)

22年煤炭行业整体延续高景气，尽管Q4以来煤价高位回落，但全年均价仍再创历 史新高，各煤种市场煤全年均价较21年同比上涨10-50%，其中22年秦港5500大卡 动力煤均价达到1,268元/吨，较21年的1,030元/吨上涨48%，而动力煤和焦煤长协 全年均价同比涨幅也分别达到11%和40%。 从煤企业绩来看，根据国家统计局公布的数据，22年行业规模以上企业实现利润总 额10,202亿元，同比增长44.3%。上市公司方面，我们覆盖的34家重点公司中，除 安源煤业和云煤能源外，其余各公司均实现盈利。

其中，25家煤炭开采企业22年实 现营业收入14,818亿元，同比增长7.7%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为 2,384亿元、2,295亿元（21年分别为1,565亿元、1,539亿元），同比分别增长 52.4%、49.1%。扣除中国神华后，其余24家公司实现归母净利润、扣非后归母净 利润分别为1,688亿元、1,591亿元（21年分别为1,064亿元、1,041亿元），同比分 别增长58.6%、52.9%。 分季度来看，25家公司22年Q1-4单季度扣非后归母净利润分别为588.6/722.7/ 616.1/367.4亿元，而扣除中国神华后分别为402.4/503.8/437.1/248.1亿元，其中 Q4业绩增幅放缓主要由于成本和税费偏高，以及部分公司计提大额资产减值。

1. 盈利规模较大的公司：动力煤及无烟煤板块盈利规模较大的公司主要包括中国 神华（696.3亿元，同比+39. 0%）、陕西煤业（351.2亿元，同比+64.0%）、兖矿 能源（307.7亿元，同比+89.3%）和中煤能源（182.4亿元，同比+32.8%），而炼 焦煤公司中排名前三的包括潞安环能（141.7亿元，同比+110.5%）、山西焦煤 （107.2亿元，同比+110.2%）和淮北矿业（70.1亿元，同比+42.8%）。

2. 盈利增速较快的公司：上海能源（同比+365.5%或13.7亿元）、潞安环能（同 比+110.5%或74.4亿元）和山西焦煤（同比+110.2%或56.2亿元）。 此外，我们覆盖的7家焦化相关企业22年实现归母净利润、扣非后归母净利润分别 为115.9亿元、118.0亿元（21年分别为134.5亿元、137.3亿元），同比分别下降 13.8%、14.1%。其他2家公司中主营供应链管理和金融业务的瑞茂通22年实现归 母净利润4.6亿元，同比-43.9%；主营煤层气业务的蓝焰控股22年实现归母净利润 5.6亿元，同比+84.6%。

（二）盈利能力：平均毛利率、净利率和ROE分别达38.3%、18.5%和22.0%，同比增长4-5pct

22年主要煤企盈利能力较21年进一步提升，25家重点煤炭上市公司的平均毛利 率、净利率和ROE分别为38.3%、18.5%和22.0%，同比分别增长4.8pct、4.4pct和 4.0pct。其中： 1. 毛利率水平达到50%以上公司有：潞安环能（55.9%）、昊华能源（54.7%）、 兰花科创（54.5%）、恒源煤电（50.8%）和晋控煤业（50.0%）。 2. 净利率水平达到25%以上的公司有：陕西煤业（31.8%）、恒源煤电 （29.9%）、潞安环能（28.8%）、晋控煤业（27.4%）和甘肃能化（26.1%）。 3. ROE排名前三的公司为山煤国际（52.1%）、兖矿能源（38.7%）和山西焦煤 （36.7%）。

（三）其他指标：期间费用率和资产负债率小幅下降，平均经营性现金流同比增长20%

期间费用率：22年重点煤企上市公司的平均期间费用率小幅下降，25家重点煤企平 均期间费用率为9.5%，同比下降1.0pct。其中财务费用率、管理费用率和销售费用 率分别为2.0%、6.8%和0.7%，同比分别下降0.7pct、下降0.3pct和持平。 资产负债率：22年重点煤企平均资产负债率为53.6%，同比下降3.9pct。 经营性现金流：22年25家重点煤企的经营性现金流大幅增长，平均经营性现金流净 额为171.0亿元，同比增长20.5%（21年为142.0亿元）。重点煤企销售收到的现金 与营收的比值平均为106.2%，同比增长8.8pct；经营性现金流量净额与营收的比值平均为29.6%，同比增长2.8pct。

二、22年煤炭企业经营概况：总体产量同比增长2%，平均吨煤净利约233元

（一）22年重点煤企煤炭产量同比+2.4%，销量同比-9.0%

22年受保供增产政策推动，部分安全高效煤矿核增产能、在建矿井投产等影响，行业重点上市公司产量小幅增长。25家重点煤企21年煤炭产量总计11.7亿吨，较21 年增加2,769万吨或2.4%，增速低于全行业（45.6亿吨，同比+10.5%）。其中陕 西煤业产量绝对值增幅最大，同比产量增加1,558万吨或11.0%；而兖矿能源产量 绝对值降幅最大，同比减少550万吨或5.2%，主要受持续的拉尼娜气候影响，兖煤 澳洲产量降幅较大，23年以来产量逐步恢复。

而从销量来看，22年25家重点煤企总销量14.7亿吨，同比减少14,577万吨或 9.0%。其中，销量绝对值增幅较大的公司包括潞安环能、盘江股份，同比分别增 加259万吨、155万吨，增幅分别为5.1%、13.8%；销量绝对值降幅较大的公司包 括中国神华、中煤能源，同比分别减少6,400万吨、4,515万吨，降幅分别为 13.3%、14.7%主要由于贸易煤业务规模减小。

（二）吨煤价格、成本同比分别为+22%、+10%，平均吨煤毛利约444元

吨煤价格：22年重点煤企平均售价（根据煤炭业务收入和销量测算，综合自产煤和 外购煤）约为907元/吨，同比上涨21.7%。各公司中涨幅较大的包括上海能源（同 比+52.1%）、兖矿能源（同比+51.5%）、淮北矿业（同比+43.9%）和恒源煤电 （同比+39.4%）。 吨煤成本：22年重点煤企平均成本（根据煤炭业务收入和销量测算，综合自产煤和 外购煤）约为462元/吨，同比上涨9.6%。涨幅较大的公司有昊华能源（同比 +45.3%）、淮北矿业（同比+23.4%）和甘肃能化（同比+23.3%）。 吨煤毛利：22年重点煤企吨煤毛利平均约为444元，同比上涨37.6%。其中上涨幅 度较大的包括上海能源（同比+109.1%）、兖矿能源（同比+107.1%）和淮北矿业 （同比+73.8%）。

（三）平均吨煤净利约233元，同比增长46%

按照各公司整体净利润和产量情况测算，22年25家重点煤企吨煤净利平均约为233 元（整体法），同比增长46.5%。其中吨煤净利较高的公司包括兖矿能源444元/吨 （同比+174.9%）、山西焦煤420元/吨（同比+144.0%）和兰花科创314元/吨（同 比+57.9%）。

三、23Q1煤炭行业业绩概况：板块盈利同比增长4%，平均净利率上升至21%

（一）主要指标：总体归母净利、扣非净利同比增长4%和2%

2023年以来，动力煤、焦煤市场煤价同比和环比均有小幅回落，但长协煤价稳中有 升。受保供影响，煤炭产量延续小幅增长。行业规模以上企业Q1实现利润总额 2,251亿元，同比下降4.9%。而上市公司方面，整体来看，25家煤企23Q1营业收 入总计3,650亿元，同比增长0.7%；归母净利润、扣非归母净利润总计分别为617 亿元、602亿元，同比分别增长4.0%、1.6%，环比22Q4分别增长57.3%、 63.8%。扣除中国神华后，23Q1归母净利润、扣非后净利润总计分别为431亿元、 417亿元，同比分别增长6.7%、2.5%，环比22Q4分别增长50.0%、67.9%。

（二）其他指标：平均毛利率、净利率上升至37.6%、20.6%

1. 23Q1毛利率、净利率平均分别为37.6%、20.6%，同比上升1.2pct、2.0pct 23Q1我们覆盖的25家重点煤企平均毛利率为37.6%，相比22年同期上升1.2pct，环 比22年4季度下降0.2pct。毛利率较高的公司有：潞安环能（57.0%）、昊华能源 （55.0%）、兰花科创（49.6%）。 净利率方面，重点煤企平均净利率为20.6%，相比22年同期上升2.0pct，环比22年 4季度提升7.3pct。净利率较高的公司有：冀中能源（36.5%）、潞安环能 （32.3%）、甘肃能化（30.4%）。

2. 23Q1平均期间费用率同比上升0.1pct，环比下降3.5pct 23Q1各公司期间费用率小幅上升，平均期间费用率为8.6%，同比上升0.1pct，环 比去年4季度下降3.5pct。其中，平均财务费用率为2.0%，同比下降0.2pct；平均 管理费用率为5.9pct，同比上升0.3pct；平均销售费用率为0.7%，与去年同期持 平。期间费用率同比降幅较大的有：兰花科创、新集能源，降幅分别为3.4pct、 3.1pct。

四、23Q1煤炭企业经营概况：总体产量小幅增长，成本控制有力

（一）整体产销量同比增速均为3.2%

截止目前，20家公司披露了较为完整的23Q1经营数据，其中，产量方面，20家公司 1季度商品煤产量总和为2.63亿吨，同比增长3.2%。产量增幅较大的公司包括：陕西 煤业（同比+414万吨或11.3%）、中煤能源（同比+281万吨或9.2%）、昊华能源（同 比+164万吨或58.8%）、山煤国际（同比+150万吨或16.5%）、平煤股份（同比+52 万吨或7.1%）、盘江股份（同比+55万吨或20.8%）。 销量方面，20家公司23Q1商品煤销量总和为3.45亿吨，同比增长3.2%。其中，销 量增幅较大的有中煤能源（同比+520万吨或7.5%）、中国神华（同比+190万吨或 1.8%）、昊华能源（同比+159万吨或56.7%）、陕西煤业（同比+144万吨或 2.6%）。

（二）平均吨煤价格下降3.9%，成本控制较好，吨煤净利约204元

吨煤价格：23Q1各公司商品煤平均售价约849元/吨，同比下降（算术平均）3.9%， 其中涨幅较大的公司有淮北矿业（同比+22.4%）、兖矿能源（同比+14.1%）。 吨煤成本：23Q1各公司平均销售成本约455元/吨，同比下降（算术平均）3.9%，整 体法平均成本同比下降5.5%，多数公司成本控制较好，降幅普遍大于价格。吨煤成 本降幅较大的公司主要包括潞安环能（同比-33.9%）、华阳股份（同比-28.9%）。 吨煤净利：根据我们的测算，各公司23Q1平均吨煤净利约为204元（整体法），同 比下降2.2%，其中上海能源、淮北矿业等公司1季度吨煤净利均在300元及以上（综 合考虑煤化工等其他业务盈利）。

五、煤炭行业观点：Q1行业盈利稳中有升，龙头煤企分红和资源优势明显

1. 煤炭市场：动力煤方面，秦港5500大卡煤价4月28日最新报价998元/吨（节前2个 工作日累计回升8元/吨）。年度长协5月港口5500大卡煤价为719元/吨，同比持平，环比-4元/吨（22年全年均价722元/吨，23年以来均价724元/吨）。供需面，节前大 秦铁路检修继续影响港口调入（5月5日结束），临近月底主产地停产检修煤矿增多， 从需求看虽然电厂负荷4月以来下降，非电行业开工复产节奏也在放缓，但近期煤价 回落后交易略有好转，部分电厂及非电企业也开启阶段性补库。后期，动力煤5月处 于电厂消费淡旺季过渡期，但非电需求仍有增长空间，秦皇岛港4月以来库存持续回 落，高点累计下降25%，且受进口煤价差影响预计进口量环比也有下降。总体看，近 期煤价企稳回升，表明虽然短期需求季节性仍有压力，但现货价格具备支撑；

焦煤方面，节前一周钢铁、焦炭价格持续回落，焦煤价格承压，节日期间钢价小幅回 升，下游钢焦对焦煤采购态度较为谨慎，继续采取低库存策略。后期，焦煤季节性需 求有望进一步增加，同时考虑到供给维持平稳，港口和下游各环节焦煤库存处于同 期低位水平，加上长协煤价的支撑，预计焦煤现货价格短期虽弱势但跌幅不大，中 长期仍具备支撑。

2.行业观点：近期煤炭市场整体企稳，5月以后动力煤季节性需求有望逐步回升，同 时供给端进一步增长的空间不大，预计煤价维持高位。我们看好煤炭稳健的业绩和 分红，以及宏观预期向好的煤炭估值提升。 （1）估值处于历史低位：动态PE中枢回落至平均5-6倍水平，估值提升空间较大。 （2）1季度业绩稳中有升，23年业绩确定性强：23年预计煤炭长协和现货煤价维持 中高位，多数公司盈利稳中有升。

（3）中长期趋势明确：盈利或维持高位，煤企分红优势将持续显现：预计未来五年 煤炭供给维持整体偏紧，需求仍维持稳健增长，而国内外供给端弹性较小，煤价中 枢水平有望维持高位，煤炭企业资本开支持续下降，高盈利和现金流及分红的优势 有望持续显现。22年已披露年报公司中，中国神华、兖矿能源、大有能源、山煤国 际、陕西煤业和山西焦煤分红率分别达到73%、69%、69%、64%、60%和57%。

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